另类资产投资者（有限合伙人 [LP]）经常质疑投资经理（普通合伙人 [GP]）报告的价值。监管机构亦对私募市场估值的严格性存有疑问。有许多新闻报道质疑私人投资估值的真实性。英国金融行为监管局（FCA）正在调查领先的私募基金管理公司的估值实践。卢森堡监管机构历来对公允价值报告保持沉默，但也关注私人投资估值的稳健性。在全球范围内，人们对具有私人投资的“零售”基金更感兴趣。美国证券交易委员会继续将估值作为其主要优先审查的事项之一。
随着 2024 年接近尾声，有限合伙人对私募市场估值中固有的波动性和判断性感到诧异。一些人认为普通合伙人报告的估值太高，有些人认为某些经理让钟摆摆动得太远，报告的估值太低。到底需要采取哪些步骤才能让普通合伙人、有限合伙人和监管机构中取得恰当的公允价值？
背景
正如我们在过去的文章反复强调，在财务报告中使用公允价值以及公允价值的含义至为重要。普通合伙人 /有限合伙人之间互动中最令人不安的方面之一，是双方似乎都无法完全理解对方在估值方面的观点。许多普通合伙人错误地认为，在估计价值时，“保守主义”对投资者有利，而保守主义确实具有故意低估价值的影响。许多有限合伙人认为普通合伙人偏向于夸大价值，尤其是在筹集新基金时。此外，相当多的普通合伙人还错误地认为，如果投资存在下行保护条款（清算优先权），那么这些优先权在保护价值方面是绝对的，因此无需考虑普通合伙人能够在需要时履行保护条款变现的风险增加的可能性。这些普通合伙人中的大多数认为，有限合伙人反对报告投资价值的波动性（当然，无论是否进行估值报告，波动性都存在）。这两种观点——低估价值（保守主义）或高估价值（忽视风险）——都与财务报告标准、监管要求和投资者需求完全不一致。
此外，有限合伙人并不总是阐明他们需要公允价值报告的原因。通常，有限合伙人并不能一致性地向普通合伙人提出符合他们机构需求的观点。有限合伙人需要公允价值，是因为：
- 公允价值是有限合伙人用于向其投资者、受益人、董事会等报告定期（季度/年度）业绩的基础。
- 公允价值是有限合伙人做出有对比性资产配置决策的唯一适当依据。
- 公允价值是在可比基础上做出中期投资（管理人选择）决策的重要数据点。
- 在投资者层面做出激励性薪酬决策时，通常需要公允价值。
- 有限合伙人需要一致、透明的信息来履行其信托义务。公允价值在可比基础上提供此类信息，用于监控中期业绩。任意的报告基础 （如成本） 不允许在同类基础上进行比较。
- 相关公认会计原则 （GAAP） 要求大多数投资者按公允价值报告其投资。
- 新的投资工具每月或每天报告资产净值，普通合伙人报告的价值是作为确定公允价值的关键参数。
这些是有限合伙人正确管理其运营和保护其利益相关者利益的首要要求。然而，并非所有有限合伙人都如上所述阐明他们的需求。有些甚至可能告诉普通合伙人，他们更喜欢用“成本”作为估值。在许多情况下，由于有限合伙人的“交易”团队与普通合伙人的“交易”团队之间的交流无法完全阐明投资者的所有需求, 导致这种沟通失效出现。
“公允价值” 的定义和使用
在会计框架下，公允价值定义为在计量日使用市场参与者假设并考虑当前市场状况的有序交易中将收到的金额。公允价值的这一定义与历史上使用的“自愿买方、自愿卖方”的价值定义是一致的。公允价值以其“退出价格”为前提，是多种会计准则和行业标准指导的报告价值的基础，这包括美国公认会计准则 （FASB 标准）、国际会计准则、美国政府会计准则 （GASB） 或是行业标准，例如国际私募股权和风险资本估值指南和美国注册会计师协会私募股权和风险资本估值指南。
在过去的近二十年里，上述定义和价值前提的应用为公允价值的含义提供了一个一致、简洁和清晰的视角。然而，普通合伙人在估计公允价值时所采用的严格性仍然参差不齐。
当前市场环境下的公允价值
在过去几年中，利率上升、通货膨胀飙升和 COVID-19 引发的经济影响，再加上市场波动和不确定性，使得行使专业判断在估值中致为重要。数字货币的兴衰和提供数字资产基础设施的相关公司、地区冲突、政治不确定性等都是影响得出可支持的公允价值结论所需的判断的因素。停滞不变的估值，即那些不考虑当前市场状况的估值，将导致估值过高或过低，进而损害投资者的利益，导致他们低估或过度配置对另类资产市场的风险敞口。
相同的投资, 为什么有限合伙人 认为一些普通合伙人低估了投资，而一些普通合伙人高估了投资呢？这种看似不一致的价值判断背后原因是什么呢？根据我们与众多普通合伙人和有限合伙人的合作，我们留意到普通合伙人和有限合伙人或许不完全理解以下因素对价值的影响，导致出现价值判断的差异：
- 获取的信息：
- 公允价值是根据普通合伙人在計量日期所知道和可知的信息得出的。
- 普通合伙人应评估可用信息以确定对价值的影响。普通合伙人 的个人判断可能有所不同。有限合伙人需要考虑普通合伙人对评估合理性，但不应假设对于同一投资，普通合伙人 报告的公允价值差异必然是错误的。
- 使用成本或一级交易来代表公允价值，特别是考虑到当前的宏观环境，这做法对普通合伙人估值判断的适当性发出危险信号。特别应考虑以下几点：
- 上一轮融资何时不再代表公允价值？私人资产投资并不停泊在安全港中，在市场波动或错位时期, 其公允价值并不一定锚定在上一轮融资估值。
- 投资的变现能力(尤其是对于履行保护条款的能力)很重要; 在低迷的市场中, 额外的资金需求可能改变变现次序并稀释现有投资者的股权
- 受市场条件的影响程度取决于公司的：
- 发展阶段
- 现金余额、现金消耗和对现金流失的控制
- 额外资金需求
- 来自投资银团或其他融资来源的支持
- 客户获取成本与经常性和盈利收入
- 清算优先权以及此类优先权是否具有可证明和可支持的实际价值
- 新一轮融资隐藏了向下估值(masked-down round), (融资中某些条款可很能产生稀释作用)。例如：
- 桥梁类/未来股权简单协议(SAFE）类融资
- 特殊条款：
- 保证投资资本倍数(MOIC）
- 增加有限合伙人或实物支付(PIK)股息
- 后续轮次的折扣权
- 如果发生特定事件(或未满足特定条件），则允许增加所有权股份
- 与股权回报相似的可转换债券，但本质上是进行新一轮融资的替代方案
有限合伙人质疑普通合伙人所采用的估值严谨性是适当的。但是，有限合伙人更应考虑普通合伙人估值过程的整体稳健性。如果普通合伙人 有一个稳健的流程，其中包括来自交易团队、独立普通合伙人估值团队和第三方估值支持的意见，那么普通合伙人的估值判断很可能是可以支持和辩护的。有限合伙人应避免自己的偏见影响他们对普通合伙人估值结论的评估。
因为每项投资都是根据个别投资的具体事实和情况进行估值的, 所以很难在特定的市场条件下概括投资的公允价值走向。然而，在其他条件相同，没有相反的具体事实的情况下, 当前的市场环境支持投资价值持平或下跌。如果特定投资组合的风险或所需回报有所增加，那么在公允价值估计中忽略这些因素可能会损害有限合伙人。对投资类别（PE 和 VC）的预期敞口倾向是固定的。表现不佳的行业或会恢复到长期历史均值, 所以在市场条件支持的情况下，如果没有分配适当的（新/额外）资本，将对有限合伙人回报产生不利影响。
结论
估计公允价值需要经验丰富、合理的判断。透明、一致且经过严格的评估过程确定的公允价值使普通合伙人能够根据监管要求进行报告，为有限合伙人提供关键决策信息，并且是每日或每月估值的关键参数。公允价值会影响资产配置，进而推动整体回报、现金流、IRR（内部收益率）和机会成本/收益。公允价值估计不应太保守或太激进而应恰到好处。
