摘要
新冠肺炎疫情的爆发对金融市场和实体经济都产生了前所未有的影响，而由此产生的不确定性，更加剧了更新现金流量预测和估算资本投入成本方面所面临的挑战。本文重点讨论了两大可能需要调整的数据，即预期现金流量及其在疫情结束后的增长率，以及相关贴现率，因为这两者均会影响基于贴现现金流量方法的估值分析。道衡建议将美国股权风险溢价从5.0%提高到6.0%，自2020年3月25日起生效，原因是疫情爆发后经济和金融市场状况均会发生变化。
危机剖析–我们目前处于哪个阶段？
2020年3月11日，世界卫生组织宣布将当前疫情界定为“全球大流行病”，这意味着该疾病正在迅速传播到世界各地。1 疫情最初爆发于中国，但很快蔓延开来。现在欧洲已成为疫情最严重的地区。2020年3月26日，美国成为新冠肺炎确诊病例数量最多的国家。2020年4月11日，美国成为新冠肺炎死亡病例数量最多的国家。2 因为来源不同，数据也会有变化，且可能会每天发生很大变化。
多国政府针对新冠肺炎疫情实施了社交隔离政策，导致供应链中断，许多企业和制造场所关闭，冲击了企业信心。此外，多个行业出现失业情况，打击了消费者的信心。新冠肺炎患者数量激增，医疗机构因此不堪重负。且在本文撰写期间，尚未有治疗方法或防止病毒传播的疫苗问世。
自2月中旬创下历史新高以来，全球股市的崩盘速度比2008年全球金融危机期间更快。例如，从2020年2月19日创纪录的高位到2020年3月23日的最低点之间，标准普尔500指数在短短33天内下跌了33.9%。根据VIX指数，股票波动率在此期间达到历史新高。企业信贷息差激增，主要信用评级机构已开始下调很多债务发行人的评级。此外，全球油价大幅下跌，加剧了疫情的负面影响。石油价格的大幅下跌起初是由于沙特阿拉伯与俄罗斯之间的价格战所致。这场价格战始于2020年3月9日，并一直持续至2020年4月9日达成协议后方终止，但由于市场对油品的需求大幅下降，油价持续下跌。经济学家大幅降低了2020年的实际经济增长预测，并普遍认为全球经济目前已处于衰退之中。
各主要央行已开始实施量化宽松政策，以及此前在全球金融危机期间采用的其他危机相关措施，同时也推出了一些全新的、尚未经检验的政策。央行行动还包括降息，这在某些国家意味着基准政策利率再次接近零水平或继续为负值。与2008年全球金融危机期间及之后相比，当前决策层宣布并实施应对措施的速度要快得多。美联储和欧洲央行采取的“不惜一切代价”方法，在一定程度上有助于稳定全球市场。股市已经收复部分失地，固定收益市场也保持运作。但这些货币政策，加上避险投资者涌向被视为“安全”国家的政府证券，导致这些国家的主权债券收益率大幅下降。同时，一些国家的政府已经颁布或正在批准规模可观（甚至规模巨大）的财政刺激方案。3
疫情对现金流量预测的影响
任何投资的价值都取决于三个关键输入因素：（i）与投资相关的现有现金流量；（ii）预期现金流量的预期增长；以及（iii）将预期现金流量转换为现值所需的回报率（或贴现率）。
要将疫情的增量风险纳入估值中，调整现金流量预测是替代在贴现率中添加临时风险溢价（即超额收益）的首选方法。基于情景的分析最有利于把握各个可能结果增加的不确定性，而这需要估计（i）每个情景中预期的现金流量和（ii）与每个情景相关的概率因素。
实际经济增长预测
图表1：新冠肺炎疫情爆发前后，2020年和2021年的实际GDP（中位数）估计值（以百分比表示），数据更新至2020年4月14日
*基于疫情爆发前后实际GDP增长之间的简单差异进行计算。例如，世界经济2020年实际GDP增长估值下降4.7%，是根据疫情爆发之后的-2.1%与疫情爆发之前的2.6%之间的差异计算得出的。
**基于疫情爆发前后实际GDP增长的相对变化进行计算。例如，世界经济2020年实际GDP增长估值相对下降182%，是根据修正后的-2.1%估值（疫情爆发后）与疫情爆发前的原始2.6%之间的比率计算得出的。
当前经济学家之间的讨论，已不再集中于疫情是否会导致经济衰退，而是经济复苏的形态。最初，许多人希望实现V型复苏。这是能设想到的最好情况，即经济以最快速度和最大幅度反弹至衰退前水平。在当前疫情的大背景下，这意味着在全国范围内封锁期间失去的需求将仅仅是推迟发生，且经济活动能恢复到疫情爆发前的水平。
自3月初以来，在美国持这种观点的人越来越少，几乎没有人再期待V型复苏。经济呈U、L甚至W型（如果病毒在2020年秋季重新席卷而来）恢复都被认为是合理的复苏模式。5 欧元区方面，经济学家认为，2021年的复苏无法抵消2020年预计的经济产出损失。与此同时，中国更可能出现V型复苏。经济复苏模式显然会因国家、地理区域和行业而异。
最终，我们认为，疫情冲击的强度和随后的复苏将取决于多项因素，包括：（1）病毒的基本特性（例如，传播速度，是否会突变并导致第二轮传染等）；（2）有效的抗病毒药物和疫苗的研发和获批速度，对能否“拉平”死亡率和感染率的曲线至关重要；（3）有助于减轻危机对经济所产生影响的货币和财政措施；（4）防止病毒传播和/或支持治疗新冠肺炎患者的医疗保健相关措施和其他政策措施；（5）面对当前不确定性的消费者行为和企业决策。
企业盈利增长预测
在当前环境下调整公司层面的预测是一项艰巨的任务。经济复苏方式的不确定性越大，对盈利预测进行建模就越困难。由于存在极高的不确定性，因此（i）审查能够反映一系列合理结果的各种数据来源，及（ii）针对不同的复苏结果制定不同的情景和相关概率就变得尤为重要。
除了总体经济背景之外，行业环境也是确定公司未来几年表现的重要决定因素。由于社交隔离政策，多家公司被迫减少产能或完全停止业务活动，因此分析师已大幅降低了多项全球股市指数的盈利预期。
为更好地制定基本情景，我们收集了标准普尔500指数和斯托克欧洲600指数对收入和总盈利（即净收入）的最新共识。然后，我们回顾了这些指数中受影响最大的行业。以下是从行业角度总结的一些要点：
- 标准普尔500指数：各行业的盈利估计增长率之间存在很大差异。根据FactSet的数据，鉴于疫情和油价暴跌的双重影响，能源成为受影响最大的行业。相反，信息技术成为受影响最小的行业，即使该行业的盈利估计低于2019年12月31日的水平。 6
- 斯托克欧洲600指数: 根据Refinitiv的数据，预计斯托克欧洲600指数的盈利跌幅将是标准普尔500指数的两倍。7 另一方面，标准普尔500指数行业增长率之间的差异虽然仍较大，但并未达到预期的范围。在欧洲，能源也是受影响最大的行业（受到大幅影响）。相比之下，公用事业预计将成为欧洲市场受影响最小的行业。
疫情对资本投入成本的影响
前面部分所包含的数据在撰写本文时已更新。以下有关无风险利率和股权风险溢价的讨论是基于2020年3月23日之前收集的数据。
无风险利率
即期无风险利率与正常化无风险利率: 从2008年全球金融危机开始，估值分析师已重新审查“即期”利率是否仍可以作为股本资本成本估算的可靠依据。全球金融危机对长期获得认可的做法提出了挑战，也突显出在不做任何进一步调整的情况下，将安全的政府证券的即期到期收益率作为无风险利率所存在的潜在问题。
由于追逐安全资产或大规模央行货币干预，导致无风险利率异常偏低，在此时期内，估值分析师可能会考虑将无风险利率正常化。所谓“正常化”是指对无风险利率进行评估，以使该利率更可能反映美国长期政府债券的可持续平均回报率。
在以下时期内，政府债券即期收益率可能发生实质性扭曲：大规模追逐安全资产的投资流动或央行实施货币政策，对主权债务证券市场进行重大干预和/或实施负利率政策。这些措施可能（i）通过降低不再反映市场对长期通胀预期的定期溢价来扭曲长期收益率；以及甚至（ii）将短期实际收益率推向负水平（即低于0.0%），使其不再反映货币的时间价值，并隐含地假设整个经济的实际增长率将为负。
正常化无风险利率的估算方法: 估计正常化无风险利率可以通过几种方法来完成，包括（i）简单平均，和（ii）各种“积累”方法。
正常化无风险利率的第一种估算方法是计算不同时期的长期政府债券的到期平均收益率。该方法的隐含假设是政府债券收益率恢复为均值。但是，使用历史平均值的一个问题就在于，需要选择一个合适的比较时期，将其用作合理的未来发展趋势的代表。
正常化无风险利率的第二种估算方法是简单累积法，做法是估算无风险利率的组成部分，然后将其相加。理论上，无风险利率可（大致）表示为以下两个组成部分的收益率：8
在图表2中，基于从各种来源获取的数据，我们总结了截至2020年3月23日美国的长期实际利率估算和通胀预期。9 0.0%至2.0%的长期实际利率估算是基于各种学术研究论文的汇编而得出的。我们也公布了截至2020年3月23日，20年期美国国债的即期收益率及其长期（10年）追踪平均值。
图表2：截至2020年3月23日的美国长期即期利率和正常化无风险利率（概约
道衡建议的美国股权风险溢价
股权风险溢价是用于在资本资产定价模型和其他模型中计算资本成本的关键参数。道衡会定期回顾全球经济和金融市场状况的波动，以确保定期重新评估股权风险溢价。
在图表3中，我们列出了建议调整美国股权风险溢价时所考虑的主要因素。我们记录了这些因素从2019年12月31日起的变化，以及这些因素对股权风险溢价产生的相对应影响。
截至2019年12月底，道衡美国股权风险溢价建议为5.0%。当时，市场认为风险水平处于低位，美国股市达到了历史最高点。在2019年12月上旬，两项重大的全球性事件顺利得到解决，推动投资者乐观情绪上升：
- 中美两国达成第一阶段贸易协议，使中美贸易战相关的不确定性大幅降低；和
- 保守党在英国议会选举中获得明显多数席位，让英国退欧得以继续进行。
自此之后，经济和金融市场状况发生了巨大变化。根据目前的情况（已在图表3中得到证实），我们认为有足够的证据支持，因此建议将2020年3月25日及之后估值日的美国股权风险溢价从5.0%提高至6.0%。在有证据表明金融市场的股权风险发生实质性变化之前，我们将维持美国股权风险溢价6.0%的建议。我们将继续密切关注经济前景和金融市场状况。尽管金融市场已经恢复了3月份低位以来遭受的一些损失，但疫情所引起的不确定性和相关风险仍然很高。
图表3：建议美国股权风险溢价调整所考虑的因素： 从2019年12月到2020年3月23日的相对变化
当前的股权风险溢价建议是结合美国政府债券的“正常化”20年期收益率（作为无风险利率的替代）制定的。新的美国股权风险溢价建议（6.0%）和重新确认的正常化无风险率（3.0%）相加，得出美国股本资本估算的隐含“基本”成本为9.0%（6.0%+ 3.0%）。
原则上，对股权风险溢价或无风险利率的调整是对相同基本问题的回应，应产生大致相似的资本成本。股权风险溢价和无风险利率一起调整，只是估计股本资本成本时可用的替代方法之一。如果您使用截至2020年3月23日的20年期美国国债的即期到期收益率1.1%，则必须相应提高股权风险溢价假设。由道衡建议的美国股权风险溢价推断的股权风险溢价估算值（与正常化无风险利率结合使用）可以使用以下公式，针对截至2020年3月23日的20年期即期收益率确定：
针对20年期即期收益率（推断）的美国股权风险溢价=
=道衡建议的美国股权风险溢价+正常化无风险利率-20年期美国国债即期收益率
=6.0%+3.0%–1.1%=7.9%
2020年4月16日，道衡围绕“当前环境下资本成本的考虑因素”举办了一场网络直播，本文概述的多个概念在其中有更详细的介绍。请访问https://www.duffandphelps.com/cpe-webcasts重播观看。
道衡是全球领先的独立估值服务公司，是资本成本估算方面值得信赖的专家。20多年来，我们的专业人员通过出版书籍、开展研究、提供建议和研发工具，帮助企业和估值专业人员计算资本成本。道衡的资本成本计量工具（Cost of Capital Navigator）是一个在线平台，可对您估计资本成本的全过程给与指导。请访问dpcostofcapital.com了解更多信息
Sources
1.世界卫生组织，“世卫组织总干事在新冠肺炎疫情媒体吹风会上的开幕词”，2020年3月11日，网址为：https://www.who.int/dg/speeches/detail/who-director-general-s-opening-remarks-at-the-media-briefing-on-covid-19---11-march-2020。
2.Feuer，William，Noah Higgins-Dunn，Berkeley Lovelace Jr.，“美国目前新冠肺炎病例数量已超过中国或意大利”，CNBC，2020年3月26日。CNBC.com，https://www.cnbc.com/2020/03/26/usa-now-has-more-coronavirus-cases-than-either-china-or-italy.html。另请参见：Levitz，Jennifer，Mike Cherney和Daniel Michaels，“美国新冠肺炎死亡病例数量超过意大利，升至全球首位”，《华尔街日报》，2020年4月11日。WSJ.com，https://www.wsj.com/articles/health-officials-plead-for-public-to-observe-a-locked-down-easter-11586592822。
3.国际货币基金组织创建了一个政策跟踪工具，总结了190多个经济体的政府为减少新冠肺炎疫情对人类和经济所产生的影响而采取的主要经济对策。其中包括货币政策和财政措施，具体可访问以下链接：https://www.imf.org/en/Topics/imf-and-covid19/Policy-Responses-to-COVID-19。
4.资料来源：经合组织、国际货币基金组织、蓝筹经济指标、共识经济学、经济学人智库、惠誉评级、埃信华迈、穆迪分析、牛津经济研究院、标准普尔全球评级。
5.请访问以下链接，了解有关此话题的最新讨论进：（1）Pisani，Bob，“新冠肺炎疫情后的经济复苏，华尔街警告牛熊难辨”，CNBC，2020年3月5日，CNBC.com，https://www.cnbc.com/2020/03/05/wall-street-bulls-and-bears-fight-over-what-the-recovery-will-look-like.html；（2）Marte，Jonnelle，“新冠肺炎疫情：针对美国经济衰退的辩论已从“会不会”转变为“什么模式”？路透社，2020年3月11日，Reuters.com，https://www.reuters.com/article/us-health-coronavirus-usa-recession/coronavirus-shifts-u-s-recession-debate-from-if-to-what-shape-idUSKBN20Y33B；（3）Hansen，Sarah，“大萧条VS新冠肺炎疫情带来的经济衰退：基于三大指标判断经济恶化程度”，《福布斯》，2020年3月24日，Forbes.com，https://www.forbes.com/sites/sarahhansen/2020/03/24/the-great-depression-vs-coronavirus-recession-3-metrics-that-will-determine-how-much-worse-it-can-get/#d378bae15bd2；（4）Carlsson-Szlezak，Philipp，Martin Reeves和Paul Swartz，“了解新冠肺炎疫情对经济的冲击”，《哈佛商业评论》，2020年3月27日，hbr.org，https://hbr.org/2020/03/understanding-the-economic-shock-of-coronavirus；（5）Barone，Robert，“经济/市场：SNAFU——复苏的形状”，《福布斯》，2020年3月28日，Forbes.com，https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2020/03/28/economymarkets-snafu--the-shape-of-the-recovery/#7543b36466d5；（6）Winck，Ben，“经济衰退字母表：分析师如何利用字母预测疫情后的经济复苏”，商业内幕，2020年3月29日，businessinsider.com，https://www.businessinsider.com/recession-recovery-coronavirus-alphabet-letter-shape-project-economic-when-analysts-2020-3； （7）Holland，Ben，“经济学家对疫情后经济“V型”复苏失去希望”，彭博社，2020年3月31日，Bloomberg.com，https://www.bloo mberg.com/news/articles/2020-03-31/a-quick-rebound-from-virus-economists-have-reason-to-doubt-it。
6.Butters，John，“盈利洞察”，FactSet，2020年4月3日，Insight.Factset.com，https://insight.factset.com/sp-500-records-8th-largest-quarterly-decline-in-eps-estimate-since-2002-for-q1。
7.Dhillon，Tajinder，“斯托克欧洲600指数盈利展望”，Refinitiv，2020年4月7日，lipperalpha.refinitiv.com，https://lipperalpha.refinitiv.com/2020/04/stoxx-600-earnings-outlook-17q1/2。
